年報凈利潤同比增長45.74%,基本符合市場預(yù)期。2014 年公司實現(xiàn)收入83.59 億,同比減少4.73%,實現(xiàn)利潤總額13.95 億元,同比增長21.71%,實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤10.62 億元,同比增長45.74%,每股收益1.06 元。第四季度,實現(xiàn)收入33.44 億元,同比減少23.81%,實現(xiàn)利潤總額5.77億,同比增長10.50%,實現(xiàn)歸屬于公司股東的凈利潤4.70 億,同比增長32.45%。公司決定每10 股派發(fā)現(xiàn)金股利1 元。公司年報業(yè)績整體符合市場和我們的預(yù)期,但是收入略有下降低于預(yù)期。

智能變配電系統(tǒng)同比減少10.2%,珠海許繼全年凈利潤4.22 億,同比減少22.63%。許繼電氣智能變配電系統(tǒng)(包含了配網(wǎng)及變電站自動化業(yè)務(wù))收入32.88 億,同比減少10.2%。變電站自動化收入約為20.71億,同比減少4.01%。配網(wǎng)業(yè)務(wù)上,子公司珠海許繼收入12.17 億,同比下降20%,凈利潤4.22 億,同比減少22.58%。配電自動化業(yè)務(wù)因為山東配電自動化項目進入尾聲和全國配電自動化項目推進偏慢,壓力較大,從而出現(xiàn)下滑。但珠海許繼在配網(wǎng)業(yè)務(wù)上仍處于行業(yè)領(lǐng)先地位,凈利潤率保持在35%的較高水平。我們認為,隨著接下來配網(wǎng)建設(shè)的逐漸展開,珠海許繼的收入仍可以有較大空間,而變電站自動化方面,因為去年整體招標和交付有所下降,公司和行業(yè)保持同步,未來也將保持一個相對穩(wěn)定的水平。

直流業(yè)務(wù) 2014 年訂單和收入低于預(yù)期,但是2015 年開始有很大期待。許繼柔性分公司,與西電、中電普瑞三家主導(dǎo)直流換流閥市場,控制保護方面基本也與南瑞繼保兩分天下。公司2014 年成功中標靈州-紹興特高壓直流、魯西背靠背直流工程等重大項目,其中靈州-紹興特高壓中標金額約7.9 億。特高壓直流建設(shè)2013 年和2014 年一直偏慢,2015 年國家電網(wǎng)規(guī)劃了“六交八直”,與2014 年的“六交四直”相比,直流規(guī)劃有了成倍的增長,同時直流前期準備多,但是建設(shè)少,所以2015 年開始預(yù)計訂單將有很大增長,一般來說一條特高壓直流線路換流閥的招標金額大約為16-18 億,而控制保護為2 億,且盈利能力強,所以許繼的直流業(yè)務(wù)是未來的重點。

智能中壓、智能電表、智能電源2014 年增長較快。智能中壓收入14.67 億,同比增長39.6%,毛利率為22.63%,同比提升2%;智能電表營業(yè)收入11.51 億,同比增長44.3%,毛利率為20.27%,同比提升0.55%;智能電源及應(yīng)用系統(tǒng)收入6.7 億,同比增長10.8%,毛利率為28.6%,同比下降0.22%。智能中壓和智能電表因為基數(shù)低和市場份額低,去年持續(xù)發(fā)力份額有了較大提高,實現(xiàn)了較快的增長,預(yù)計今年將持續(xù)。電動車推廣的初期必將帶來很大的充電站建設(shè)需求,公交大巴的推廣也帶來較多的換電站需求,智能電源業(yè)務(wù)面臨良好的發(fā)展機遇,后續(xù)潛力較大。

2014 年毛利率34.38%,同比提升4.63%。毛利率提升主要源自公司嚴格控制成本,兩大主營業(yè)務(wù)智能變配電、直流輸電系統(tǒng)毛利率分別提升7.7%和11.8%,達到44.1%和41.7%。而公司毛利率較低產(chǎn)品,智能中壓、智能電表、智能電源和EMS 加工服務(wù)的成本也控制較好,毛利率穩(wěn)中有升。公司創(chuàng)新集中采購方式,拓展集中采購范圍,并持續(xù)深入貫徹精益管理,預(yù)計毛利率將持續(xù)改善。

銷售、管理費用率持續(xù)下降,財務(wù)費用節(jié)省,但是資產(chǎn)減值損失大幅增加。銷售費用5.06 億,同比減少14.67%,銷售費用率6.05%,同比減少0.70 個百分點;第四季度銷售費用1.88 億,同比減少35.44%,銷售費用率5.61%,同比減少1.01 個百分點。銷售費用有所下降,主要是深化營銷體系變革,減少銷售人員,強化費用管控。管理費用7.86 億,同比增長6.59%,管理費用率9.40%,同比減少0.19 個百分點;第四季度管理費用3.78 億,同比減少12.25%,管理費用率11.30%,同比增長1.49 個百分點。管理費用略有下降,主要是公司2014 年強化費用管控,壓縮非生產(chǎn)支出。財務(wù)費用0.47 億,同比減少33.35%,主要是公司償還貸款、縮減貸款規(guī)模,優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入同比減少127.72%,存貨、預(yù)收款同比減少12.95%和51.44%。存貨18.56 億,同比減少12.95%。預(yù)收款3.90 億,同比減少51.44%。主要是國網(wǎng)配網(wǎng)自動化招標規(guī)則改變,以及特高壓直流建設(shè)放緩導(dǎo)致公司銷售下降。應(yīng)收賬款62.62 億,同比增長25.40%。應(yīng)收票據(jù)1.07 億,同比增長38.87%。

銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金62.58 億,同比減少21.15%;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-2.08 億,同比減少127.72%,主要因公司大項目回款減少、前期預(yù)收款在本期實現(xiàn)收入(無現(xiàn)金流入)所致。

盈利預(yù)測與估值:我們預(yù)計2015-2017 年EPS 分別為1.27/1.63/1.97 元,同比增長20/29/21%,考慮到公司的產(chǎn)品布局和持續(xù)投入,給予2015 年25 倍PE,目標價32 元,維持買入評級。