2020年初的這場疫情，讓許多人陷入焦慮之中。
焦慮的來源之一是單調(diào)的生活，每天面對同樣的人、同樣的物、做著幾乎同樣的事；
焦慮的來源之二是對于未來的不確定性，對于企業(yè)來說，最受影響的行業(yè)便是餐飲、旅游、交通等。
有人失去，便有人得到。最為受益的行業(yè)自然是醫(yī)藥、口罩、在線教育、在線辦公等。
話說，既然無法改變世界，那就努力不要被世界改變?？傆幸恍┕?，無論外面的世界多么喧囂，也依然記得前行的路。
今天，風云君要和大家聊的是來自特變電工（600089.SH）。
一、來自美麗的新疆
為了緩解大家的焦慮，風云君先帶著各位去咱們美麗的新疆走一圈。
新疆，在風云君心中一直是遙遠而神秘的地方，高山橫亙、沙海沉積、西域風情、絲綢古道、雪山草原、駿馬牛羊，還有香甜的哈密瓜、美味的羊肉串……
新疆，雖然地處內(nèi)陸，但西通中亞、西亞，遠達俄羅斯、歐洲、地中海各國，南連南亞、東南亞，在對外貿(mào)易中的優(yōu)勢也是不容小看的。
自“一帶一路”政策提出之后，這條古代東西方經(jīng)濟文化交流的紐帶再次被激活，東亞經(jīng)濟圈和歐洲經(jīng)濟圈再次被聯(lián)動起來，新疆的地理優(yōu)勢也因此進一步得到凸顯，甚至可以說是得天獨厚。
還是在新疆，時間倒回1993年，由昌吉市特種變壓器、新疆維吾爾自治區(qū)技術(shù)改造投資公司、新疆維吾爾自治區(qū)投資公司、昌吉電力實業(yè)總公司四家公司，以定向募集的方式共同發(fā)起成立了一家公司，名為新疆特種變壓器制造有限公司。
這家公司設立以后，又先后經(jīng)歷了增資擴股、A股上市、兩次公開增發(fā)、五次配股、八次資本公積金轉(zhuǎn)增股本等等，股本由設立時的1,550萬股，一路擴大至如今的37.15億股。
這家公司便是現(xiàn)在特變電工，成長于新疆的它，是如何從一家小小的變壓器公司成長為如今的規(guī)模呢？
咱們先從主營業(yè)務開始說起。
二、輸變電產(chǎn)品收入規(guī)模可觀，但也各有難題
1997年，在上交所上市之初，特變電工的主營業(yè)務主要為變壓器的生產(chǎn)銷售，曾是國內(nèi)變壓器行業(yè)的首家上市公司。
這一業(yè)務實際是繼承了昌吉市特種變壓器廠的業(yè)務，最遠可追溯至1974年。
1、國內(nèi)變壓器首家上市公司
通常我們所說的變壓器，是一種用于變換電壓、電流和阻抗的設備，其工作原理簡單來說就是，當初級線圈中通有交流電流時，鐵芯或磁芯中會產(chǎn)生交流磁通，推動次級線圈中感應出電壓或電流。
從專業(yè)角度來說，可以按照功能的不同，將變壓器進一步細分為變壓器和電抗器兩類：
變壓器：可以改變輸出端電壓的靜止感應電器，用于將發(fā)電機端的電壓升高后用于輸送，以及在受電端將高壓降低到配電系統(tǒng)的電壓，以符合用戶的要求；
電抗器：可以配合變壓器完成變壓工作的無導磁材料的空心線圈，用于滿足某些斷路器遮斷容量的要求，在出線斷路器處串聯(lián)電抗器，增大短路阻抗，限制短路電流。
上市公司目前擁有遼寧、湖南、天津、新疆四個生產(chǎn)基地，在高壓、超高壓、特高壓變壓器領(lǐng)域均具有較強的技術(shù)優(yōu)勢。
我國的能源基地主要分布在西部及北部地區(qū)，而用電負荷中心卻主要集中在東部和南部地區(qū)。因此，高壓變壓器，尤其是特高壓變壓器對于大容量長距離的電力傳輸意義重大。
高壓變壓器可以將電壓調(diào)節(jié)到需要的等級，高壓輸電線纜可以將經(jīng)過電壓調(diào)節(jié)后的電力進行遠距離傳輸，這種方式將大大提過程中的耗損，提高傳輸效率。
特變電工目前的變壓器產(chǎn)品包括：1000kV及以下電力變壓器、電抗器、±800kV及以下直流換流變壓器、330kV及以下鐵道牽引變壓器等高壓、特高壓變壓器等。
2001-2010年期間，是特變電工的變壓器板塊的快速擴張期，由2001年的5.91億元增長至100.16億元，復合增長率高達36.96%。
進入2011年之后，變壓器板塊的收入增長趨于停滯；其中，2018年實現(xiàn)營業(yè)收入98.32億元，占營業(yè)總收入的25.12%，絕對額同比下滑了3.65億元。
進入2019年，變壓器板塊的收入下滑趨勢仍未有扭轉(zhuǎn)，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入44.58億元，同比下滑了5.64%。
變壓器板塊，與特變電工規(guī)模相當?shù)墓局饕兄袊麟娨患夜尽?br />
與中國西電對比來看，特變電工變壓器板塊在收入規(guī)模方面仍然存在絕對的優(yōu)勢。
盈利能力方面，2018年，市場競爭加劇、原材料價格上漲、高附加值的特高壓產(chǎn)品銷售占比下降等原因，對特變電工變壓器板塊的毛利率產(chǎn)生較大的不利影響，實現(xiàn)毛利率17.77%，同比下滑了7.98個百分點。
而毛利率的大幅下滑，導致特變電工變壓器板塊持續(xù)多年的毛利率優(yōu)勢終在2018年被中國西電反超。
2019年上半年，上市公司變壓器板塊毛利率的毛利率繼續(xù)下滑，實現(xiàn)17.50%，同比下滑了6.26個百分點。
綜合來看，特變電工變壓器板塊的收入已占據(jù)了近百億元的市場份額，但是收入增長的停滯和盈利能力的下滑是這個板塊目前面臨的困境。
2、電線電纜產(chǎn)品盈利能力相對較弱
由前文可知，大容量長距離的電力傳輸，不僅依賴高性能的變壓器設備，電線電纜作為傳輸過程中的重要載體，其性能當然也同樣不容忽視。
上市后，特變電工隨即先后并入了天津市變壓器廠、衡陽現(xiàn)代電力設備集團、沈陽變壓器有限責任公司、德陽電纜廠、山東魯能泰山電纜等公司。
上述公司的并入，在擴大變壓器業(yè)務的同時，也進一步拓展了電線電纜業(yè)務，上市公司從而正式確立了變壓器和電線電纜兩大支柱產(chǎn)業(yè)。
簡單來說，電線電纜主要是用于傳輸電力、傳輸信息和實現(xiàn)電磁能量轉(zhuǎn)換的一類線材，包括電力電纜、導線、控制電纜等類型。
上市公司目前擁有山東、四川、新疆三個生產(chǎn)基地，手握500kV超高壓電纜、1000kV特高壓大截面導線研制等技術(shù)，可成產(chǎn)國內(nèi)最高電壓等級、最大界面的電線電纜產(chǎn)品。
收入方面，2001-2018年期間，特變電工電線電纜板的營業(yè)收入規(guī)模由6.81億元擴大至68.68億元，復合增長率為14.56%。
2014-2015年期間，上市公司的電線電纜板塊經(jīng)歷了連續(xù)兩年的大幅下滑，與當時競爭加劇、需求下滑等市場大環(huán)境有一定關(guān)系；2016年后，隨著市場開拓的效果逐漸顯現(xiàn)，該板塊的收入逐漸恢復增長。
2018年，該板塊的營業(yè)收入占營業(yè)總收入的比重為17.54%，同比增長了6.52%；2019年上半年，實現(xiàn)營業(yè)收入28.19億元，同比下滑了17.92%。
我們選取寶勝股份、漢纜股份兩家電線電纜行業(yè)的企業(yè)作為可比公司。
對比來看，在三家可比公司中，寶勝股份的盈利能力不具明顯優(yōu)勢，但收入規(guī)模最高；漢纜股份的收入規(guī)模最低，但盈利能力最高；而上市公司在收入規(guī)模以及盈利能力方面均不具有明顯的優(yōu)勢。
2018年，上市公司電線電纜板塊的毛利率只有6.49%；2019年上半年，該板塊的毛利率有明顯改善，實現(xiàn)12.16%，同比增長了6.69個百分點。
可以看出，電線電纜板塊自2016年以來，終于解決了增長難題，但如何提高產(chǎn)品的盈利能力是該板塊的下一個迫在眉睫的任務。
3、輸變電成套業(yè)務連續(xù)三年下滑
從宏觀經(jīng)濟角度來說，任何生產(chǎn)生活需求的增長都將加大用電需求；用電需求將反過來促進電力工程建設投資的需求；電力工程建設投資又將帶動電源及電網(wǎng)建設。
電源建設最終形成對輸配電及控制設備的需求，電網(wǎng)建設最終形成對輸變電設備的需求，這些需求具體到產(chǎn)品上便是對變壓器及電線電纜等產(chǎn)品的需求。
在多年經(jīng)營變壓器、電線電纜等輸變電設備的基礎(chǔ)上，上市公司將輸變電業(yè)務逐漸向下游延伸，便拓展了輸變電國際成套系統(tǒng)集成業(yè)務。
2003年，以中標蘇丹國際輸變電工程總包項目為標志，上市公司初步涉足輸變電成套工程業(yè)務，開始由傳統(tǒng)的裝備制造商向電力工程總包業(yè)務轉(zhuǎn)型。
特變電工輸變電業(yè)務的發(fā)展也是主要依托國外市場，初步形成規(guī)模是在2005年，并在之后的十年間規(guī)模迅速擴張，至2015年，營業(yè)收入由0.77億元擴大至59.57億元。
但自2016年開始，上市公司輸變電成套工程的收入規(guī)模開始連續(xù)大幅下滑，至2018年，已下滑至43.16億元，占營業(yè)總收入的比重為11.03%。
2019年上半年，該板塊實現(xiàn)營業(yè)收入16.79億元，同比下滑了21.62%，下滑趨勢仍未好轉(zhuǎn)。
我們選取保變電氣、東方電氣
對比來看，與板塊無論在收入規(guī)模，還是在盈利能力方面，都具有一定的優(yōu)勢。
風云君還發(fā)現(xiàn)，2015年以來，其他兩家公司輸變電工程板塊的營業(yè)收入也都出現(xiàn)了不同程度的下滑，這在一定程度上解釋了特變電工該板塊收入的下滑。
2018年，上市公司輸變電成套工程板塊的毛利率為33.99%，同比增長了1.26個百分點；2019年上半年，該板塊的毛利率為34.32%，同比增長了5.52個百分點。
最后，需要指出的是，輸變電成套工程業(yè)務在實際運營過程中，主要采用EPC模式。
風云君曾在之前的文章中做過相關(guān)分析，這一經(jīng)營模式下，需要占據(jù)大量的資金，一般來說，上市公司在實際運營過程中需要墊付的款項，占工程合同總金額的比例高達50%。
舉例來說，雖然采購方在合同正式生效后會向公司支付10%預付款，但是項目正式開展后，上市公司需墊付的設備款、材料款、勞務費等款項，遠超采購方的預付款規(guī)模。
這一特點對公司經(jīng)營帶來的深層影響，將在后文的財務分析環(huán)節(jié)具體分析。
總體來說，特變電工在變壓器、電線電纜以及輸變電成套工程板塊的收入均具有幾十億、甚至近百億的規(guī)模，如此大的規(guī)模是一般的企業(yè)難以企及的；同時變壓器、輸變電成套工程板塊也都具有一定的優(yōu)勢。
但不難發(fā)現(xiàn)的是，各個板塊也有各個板塊的問題：變壓器板塊的收入增長停滯；電線電纜板塊的盈利能力較弱，而輸變電成套工程板塊的收入更是連續(xù)三年下滑。這些都是亟待公司破解的難題。
三、“煤電硅”一體化產(chǎn)業(yè)鏈
1、新能源業(yè)務增長難題待破解
在向電力工程總包業(yè)務轉(zhuǎn)型之余，上市公司在2000年，通過設立新疆新能源股份有限公司，涉足光伏業(yè)務，由此進入了新能源行業(yè)。
2007年，上市公司旗下的子公司在硅片業(yè)務方面取得技術(shù)突破，帶動了公司新能源業(yè)務收入的增長。
目前，特變電工新能源板塊的業(yè)務主要包括多晶硅、逆變器等產(chǎn)品，以及光伏、風能電站的建設和運營等業(yè)務。
依托在輸變電產(chǎn)品及工程業(yè)務上積累的經(jīng)驗，以及行業(yè)增長帶來的紅利，上市公司的新能源板塊也經(jīng)歷了一段快速增長期，集中在2005-2016年期間，并成為第一大收入來源。
但進入2017年后，該板塊的收入增長也趨于停滯。2018年，該板塊實現(xiàn)營業(yè)收入104.85億元，同比增長了0.35%，占營業(yè)總收入的比重為26.79%。
不得不承認的是，百億元的收入規(guī)模，哪怕是放在整個光伏行業(yè)，也是能數(shù)得著的。
但風云君也曾在《20年光伏老兵陽光電源：專注的你很美，如果分紅你會更美 | 專注主業(yè)公司系列》一文中提到過，光伏產(chǎn)業(yè)是一個嚴重依賴補貼、受國家政策影響大、生存環(huán)境不穩(wěn)定的行業(yè)。
未來，如何突破新能源板塊的增長難題，是上市公司需要破解的難題。
另外，需要指出的是，新能源電站業(yè)務也主要采用EPC、BT等經(jīng)營模式，需要占用公司大量的營運資金，對此將在下文一起分析。
2、能源業(yè)務意外多
2012年，自旗下子公司天池能源開始建設南露煤礦開始，上市公司在能源領(lǐng)域的業(yè)務繼續(xù)擴展至煤炭行業(yè)，進入傳統(tǒng)能源行業(yè)。另外，上市公司能源業(yè)務板塊還包括火力發(fā)電、供熱供氣等業(yè)務。
至2014年，能源板塊的收入開始初具規(guī)模，并在之后的年份迅速擴大，2014-2018年期間，收入的復合增長率高達38.56%。
2018年，該板塊實現(xiàn)營業(yè)收入33.24億元，同比增長了50.86%；2019年上半年，實現(xiàn)營業(yè)收入14.18億元，同比增長了3.69%。
風云君還發(fā)現(xiàn)，上市公司在煤炭行業(yè)的業(yè)務拓展還有一段小插曲。
能源行業(yè)的運營主體是天池能源，早在2003年，天池能源就已成功組建。
到了2006年，上市公司突然將天池能源轉(zhuǎn)讓給了徐州礦務，官方給出的理由為要將業(yè)務的重心聚焦在輸變電業(yè)務上。
但意外的是，2007年，上市公司以滿足新材料、新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需的煤電資源為名，再次將天池能源從徐州礦業(yè)處購回。
而天池能源的這一出一進，分別為公司帶來4,907.93萬元、5,082.16萬元的利潤，分別占當年凈利潤的17.94%、8.32%，這樣的操作確實有意思。
再回到業(yè)務本身，作為上市公司技術(shù)含量最低、最傳統(tǒng)的業(yè)務，煤炭業(yè)務在最近幾年卻是所有板塊中增速最快的一位，確實是意外中的意外了。
四、四百億巨無霸的財務體檢
借助上述兩大板塊，上市公司形成了“煤電硅”一體化產(chǎn)業(yè)鏈：通過前端煤炭資源和電廠的利用，降低多晶硅的生產(chǎn)成本；在新能源系統(tǒng)集成業(yè)務領(lǐng)域，打造成為風電、光電EPC項目新能源系統(tǒng)集成商，同時還推動了變壓器、電線電纜等產(chǎn)品的銷售。
這樣的模式，聽起來似乎井井有條，但整體效果如何呢？咱們開始財務視角的分析。
1、近四百億收入規(guī)模遇瓶頸
從收入規(guī)模上看，2018年，特變電工的營業(yè)收入高達396.56億元，近四百億的收入規(guī)模確實可圈可點。
2018年的營收增速為3.59%，雖然看起來并不高，但基于公司的收入基數(shù)，絕對值高達13.74億元，單增長值就已經(jīng)遠遠超過了許多上市公司一年的收入。
但我們也應該看到其中的問題，上市公司營業(yè)收入的峰值是在2016年，為401.17億元，繼2017年收入下滑了4.58%之后，2019年前三季度，收入再次出現(xiàn)下滑，增速為-9.83%。
利潤方面，2018年，上市公司實現(xiàn)凈利潤25.34億元，這樣的利潤規(guī)模同樣是許多上市公司難以趕超的。
但凈利潤背后的增長問題，也同樣不容忽視。
從上圖可以看到，在2011-2012年期間，上市公司的凈利潤曾經(jīng)歷過一段大幅下滑期，2013年之后，開始逐漸恢復增長。
進入2018年，上市公司的凈利潤再次連續(xù)下滑；其中，2018年下滑了4.08%，2019年前三季度加速下滑了17.37%。
在收入、利潤均已達成一定規(guī)模的前提下，如何實現(xiàn)長期穩(wěn)定的增長，是上市公司需要破解的難題。
2、盈利能力略有回升
2001年以來，從上市公司毛利率和凈利率的走勢來看，兩者之間存在明顯的一致性；2018年，上市公司的毛利率為19.67%，凈利率為6.39%。
從各板塊的毛利率來看，電線電纜板塊的毛利率自2009年開始連續(xù)下滑，而新能源板塊更是自2005年開始便持續(xù)下滑，這些因素都拉低了公司整體的毛利率。
2012年之后，新能源行業(yè)的毛利率開始逐漸攀升，但是新加入的貿(mào)易板塊再次拖累了上市公司整體的毛利率。
另外，2011-2012年期間，上市公司凈利潤的下滑，也在較大程度上受到凈利率的快速降低的影響。
3、壞賬損失侵蝕利潤
2011-2012年期間，上市公司凈利潤連續(xù)大幅下滑的另一個原因，來自資產(chǎn)減值損失的侵蝕。
根據(jù)直觀的數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以看出，2006-2015年期間，上市公司的資產(chǎn)減值損失一路飆升。
資產(chǎn)減值損失則主要來自壞賬損失，2016年、2018年，資產(chǎn)減值損失的明顯減少，也主要來自應收賬款降低后減少了壞賬計提規(guī)模。
壞賬損失的增長，也對應了前文曾經(jīng)分析過的內(nèi)容，即上市公司的運營模式。EPC、BT模式下，上市公司需要墊付大量資金，采購存貨，當然，應收賬款也會隨之迅速增長。
因此，在EPC、BT運營模式下，應收賬款、存貨是需要關(guān)注的兩個資產(chǎn)指標。
從規(guī)模上看，截至2019年9月末，特變電工的應收賬款余額125.01億元，占總資產(chǎn)的12.84%；存貨余額107.72億元，占總資產(chǎn)的11.07%。
從增速上看，2001-2018年，應收賬款的復合增長率為20.62%，存貨的復合增長率為20.37%，接近同期營業(yè)收入22.21%的復合增長率。
從周轉(zhuǎn)率也可以看出，近年來，伴隨著輸變電成套工程、新能源業(yè)務等收入的增長，應收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率紛紛開始下滑。
從絕對值來看，基于上市公司近四百億的營收規(guī)模，2018年，其存貨周轉(zhuǎn)率和應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.99、2.77，不存在明顯的風險，但仍需警惕壞賬損失對利潤的侵蝕。
4、資產(chǎn)負債率略降低
償債能力，則是EPC、BT等運營模式下，需要關(guān)注的另一個財務指標。
自2013年以來，上市公司的資產(chǎn)負債率不增反降；截至2018年末，其資產(chǎn)負債率為57.90%，截至2019年9月末進一步降低至56.10%。
短期償債能力方面，截至2019年9月末，上市公司的流動比率、速動比率分別為1.49、1.16，存在一定的短期償債壓力。
5、現(xiàn)金質(zhì)量較高
從現(xiàn)金流絕對值來看，自2010年以來，上市公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流除去2014年為凈流出，其他年份均實現(xiàn)了現(xiàn)金的凈流入。
現(xiàn)金比率方面，2010-2018年，上市公司的收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比基本徘徊在1.00上下，銷售收入、凈利潤的現(xiàn)金含量較高。
對于在EPC業(yè)務占有相當比例的情況下，應收賬款、存貨占據(jù)了較大的規(guī)模的營運資金。
風云君認為，特變電工現(xiàn)金流的此番表現(xiàn)也算得上優(yōu)秀了。
總結(jié)
帶著變壓器、電線電纜兩大業(yè)務的特變電工，登陸A股以來，規(guī)模一路擴大，業(yè)務一路擴張，經(jīng)歷了一個快速增長期。
輸變電成套工程業(yè)務、新能源業(yè)務的運營模式占用了大量的運營資金，拉低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的同時，隨之產(chǎn)生的資產(chǎn)減值損失對利潤產(chǎn)生侵蝕。
風云君還發(fā)現(xiàn)，自1997年上市之后，特變電工的實控人張老板從未減持過公司股份，張老板控制下的新疆特變電工集團有限公司是上市公司的控股股東，截至收稿日的質(zhì)押率為0。這也讓風云君從中窺探到張老板對公司的一種篤定。
如今，上市公司成功打造了“煤電硅”一體化業(yè)務，但是就實際數(shù)據(jù)來看，整體現(xiàn)金質(zhì)量較高，資產(chǎn)負債率有所降低，但目前業(yè)務的整合力度還不夠，部分業(yè)務的盈利能力尤待提升，收入增長困境尤待解決。
也正是因為這些困境，市場上也不乏對特變電工的質(zhì)疑。但風云君認為，對一家收入高達幾百億元公司的整合，注定不是一件容易的事，但至少他并沒有偏離跑道的公司。
焦慮的來源之一是單調(diào)的生活，每天面對同樣的人、同樣的物、做著幾乎同樣的事；
焦慮的來源之二是對于未來的不確定性，對于企業(yè)來說，最受影響的行業(yè)便是餐飲、旅游、交通等。
有人失去，便有人得到。最為受益的行業(yè)自然是醫(yī)藥、口罩、在線教育、在線辦公等。
話說，既然無法改變世界，那就努力不要被世界改變?？傆幸恍┕?，無論外面的世界多么喧囂，也依然記得前行的路。
今天，風云君要和大家聊的是來自特變電工（600089.SH）。
一、來自美麗的新疆
為了緩解大家的焦慮，風云君先帶著各位去咱們美麗的新疆走一圈。
新疆，在風云君心中一直是遙遠而神秘的地方，高山橫亙、沙海沉積、西域風情、絲綢古道、雪山草原、駿馬牛羊，還有香甜的哈密瓜、美味的羊肉串……
新疆，雖然地處內(nèi)陸，但西通中亞、西亞，遠達俄羅斯、歐洲、地中海各國，南連南亞、東南亞，在對外貿(mào)易中的優(yōu)勢也是不容小看的。
自“一帶一路”政策提出之后，這條古代東西方經(jīng)濟文化交流的紐帶再次被激活，東亞經(jīng)濟圈和歐洲經(jīng)濟圈再次被聯(lián)動起來，新疆的地理優(yōu)勢也因此進一步得到凸顯，甚至可以說是得天獨厚。
還是在新疆，時間倒回1993年，由昌吉市特種變壓器、新疆維吾爾自治區(qū)技術(shù)改造投資公司、新疆維吾爾自治區(qū)投資公司、昌吉電力實業(yè)總公司四家公司，以定向募集的方式共同發(fā)起成立了一家公司，名為新疆特種變壓器制造有限公司。
這家公司設立以后，又先后經(jīng)歷了增資擴股、A股上市、兩次公開增發(fā)、五次配股、八次資本公積金轉(zhuǎn)增股本等等，股本由設立時的1,550萬股，一路擴大至如今的37.15億股。
這家公司便是現(xiàn)在特變電工，成長于新疆的它，是如何從一家小小的變壓器公司成長為如今的規(guī)模呢？
咱們先從主營業(yè)務開始說起。
二、輸變電產(chǎn)品收入規(guī)模可觀，但也各有難題
1997年，在上交所上市之初，特變電工的主營業(yè)務主要為變壓器的生產(chǎn)銷售，曾是國內(nèi)變壓器行業(yè)的首家上市公司。
這一業(yè)務實際是繼承了昌吉市特種變壓器廠的業(yè)務，最遠可追溯至1974年。
1、國內(nèi)變壓器首家上市公司
通常我們所說的變壓器，是一種用于變換電壓、電流和阻抗的設備，其工作原理簡單來說就是，當初級線圈中通有交流電流時，鐵芯或磁芯中會產(chǎn)生交流磁通，推動次級線圈中感應出電壓或電流。
從專業(yè)角度來說，可以按照功能的不同，將變壓器進一步細分為變壓器和電抗器兩類：
變壓器：可以改變輸出端電壓的靜止感應電器，用于將發(fā)電機端的電壓升高后用于輸送，以及在受電端將高壓降低到配電系統(tǒng)的電壓，以符合用戶的要求；
電抗器：可以配合變壓器完成變壓工作的無導磁材料的空心線圈，用于滿足某些斷路器遮斷容量的要求，在出線斷路器處串聯(lián)電抗器，增大短路阻抗，限制短路電流。
上市公司目前擁有遼寧、湖南、天津、新疆四個生產(chǎn)基地，在高壓、超高壓、特高壓變壓器領(lǐng)域均具有較強的技術(shù)優(yōu)勢。
我國的能源基地主要分布在西部及北部地區(qū)，而用電負荷中心卻主要集中在東部和南部地區(qū)。因此，高壓變壓器，尤其是特高壓變壓器對于大容量長距離的電力傳輸意義重大。
高壓變壓器可以將電壓調(diào)節(jié)到需要的等級，高壓輸電線纜可以將經(jīng)過電壓調(diào)節(jié)后的電力進行遠距離傳輸，這種方式將大大提過程中的耗損，提高傳輸效率。
特變電工目前的變壓器產(chǎn)品包括：1000kV及以下電力變壓器、電抗器、±800kV及以下直流換流變壓器、330kV及以下鐵道牽引變壓器等高壓、特高壓變壓器等。
2001-2010年期間，是特變電工的變壓器板塊的快速擴張期，由2001年的5.91億元增長至100.16億元，復合增長率高達36.96%。
進入2011年之后，變壓器板塊的收入增長趨于停滯；其中，2018年實現(xiàn)營業(yè)收入98.32億元，占營業(yè)總收入的25.12%，絕對額同比下滑了3.65億元。
進入2019年，變壓器板塊的收入下滑趨勢仍未有扭轉(zhuǎn)，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入44.58億元，同比下滑了5.64%。
變壓器板塊，與特變電工規(guī)模相當?shù)墓局饕兄袊麟娨患夜尽?br />
與中國西電對比來看，特變電工變壓器板塊在收入規(guī)模方面仍然存在絕對的優(yōu)勢。
盈利能力方面，2018年，市場競爭加劇、原材料價格上漲、高附加值的特高壓產(chǎn)品銷售占比下降等原因，對特變電工變壓器板塊的毛利率產(chǎn)生較大的不利影響，實現(xiàn)毛利率17.77%，同比下滑了7.98個百分點。
而毛利率的大幅下滑，導致特變電工變壓器板塊持續(xù)多年的毛利率優(yōu)勢終在2018年被中國西電反超。
2019年上半年，上市公司變壓器板塊毛利率的毛利率繼續(xù)下滑，實現(xiàn)17.50%，同比下滑了6.26個百分點。
綜合來看，特變電工變壓器板塊的收入已占據(jù)了近百億元的市場份額，但是收入增長的停滯和盈利能力的下滑是這個板塊目前面臨的困境。
2、電線電纜產(chǎn)品盈利能力相對較弱
由前文可知，大容量長距離的電力傳輸，不僅依賴高性能的變壓器設備，電線電纜作為傳輸過程中的重要載體，其性能當然也同樣不容忽視。
上市后，特變電工隨即先后并入了天津市變壓器廠、衡陽現(xiàn)代電力設備集團、沈陽變壓器有限責任公司、德陽電纜廠、山東魯能泰山電纜等公司。
上述公司的并入，在擴大變壓器業(yè)務的同時，也進一步拓展了電線電纜業(yè)務，上市公司從而正式確立了變壓器和電線電纜兩大支柱產(chǎn)業(yè)。
簡單來說，電線電纜主要是用于傳輸電力、傳輸信息和實現(xiàn)電磁能量轉(zhuǎn)換的一類線材，包括電力電纜、導線、控制電纜等類型。
上市公司目前擁有山東、四川、新疆三個生產(chǎn)基地，手握500kV超高壓電纜、1000kV特高壓大截面導線研制等技術(shù)，可成產(chǎn)國內(nèi)最高電壓等級、最大界面的電線電纜產(chǎn)品。
收入方面，2001-2018年期間，特變電工電線電纜板的營業(yè)收入規(guī)模由6.81億元擴大至68.68億元，復合增長率為14.56%。
2014-2015年期間，上市公司的電線電纜板塊經(jīng)歷了連續(xù)兩年的大幅下滑，與當時競爭加劇、需求下滑等市場大環(huán)境有一定關(guān)系；2016年后，隨著市場開拓的效果逐漸顯現(xiàn)，該板塊的收入逐漸恢復增長。
2018年，該板塊的營業(yè)收入占營業(yè)總收入的比重為17.54%，同比增長了6.52%；2019年上半年，實現(xiàn)營業(yè)收入28.19億元，同比下滑了17.92%。
我們選取寶勝股份、漢纜股份兩家電線電纜行業(yè)的企業(yè)作為可比公司。
對比來看，在三家可比公司中，寶勝股份的盈利能力不具明顯優(yōu)勢，但收入規(guī)模最高；漢纜股份的收入規(guī)模最低，但盈利能力最高；而上市公司在收入規(guī)模以及盈利能力方面均不具有明顯的優(yōu)勢。
2018年，上市公司電線電纜板塊的毛利率只有6.49%；2019年上半年，該板塊的毛利率有明顯改善，實現(xiàn)12.16%，同比增長了6.69個百分點。
可以看出，電線電纜板塊自2016年以來，終于解決了增長難題，但如何提高產(chǎn)品的盈利能力是該板塊的下一個迫在眉睫的任務。
3、輸變電成套業(yè)務連續(xù)三年下滑
從宏觀經(jīng)濟角度來說，任何生產(chǎn)生活需求的增長都將加大用電需求；用電需求將反過來促進電力工程建設投資的需求；電力工程建設投資又將帶動電源及電網(wǎng)建設。
電源建設最終形成對輸配電及控制設備的需求，電網(wǎng)建設最終形成對輸變電設備的需求，這些需求具體到產(chǎn)品上便是對變壓器及電線電纜等產(chǎn)品的需求。
在多年經(jīng)營變壓器、電線電纜等輸變電設備的基礎(chǔ)上，上市公司將輸變電業(yè)務逐漸向下游延伸，便拓展了輸變電國際成套系統(tǒng)集成業(yè)務。
2003年，以中標蘇丹國際輸變電工程總包項目為標志，上市公司初步涉足輸變電成套工程業(yè)務，開始由傳統(tǒng)的裝備制造商向電力工程總包業(yè)務轉(zhuǎn)型。
特變電工輸變電業(yè)務的發(fā)展也是主要依托國外市場，初步形成規(guī)模是在2005年，并在之后的十年間規(guī)模迅速擴張，至2015年，營業(yè)收入由0.77億元擴大至59.57億元。
但自2016年開始，上市公司輸變電成套工程的收入規(guī)模開始連續(xù)大幅下滑，至2018年，已下滑至43.16億元，占營業(yè)總收入的比重為11.03%。
2019年上半年，該板塊實現(xiàn)營業(yè)收入16.79億元，同比下滑了21.62%，下滑趨勢仍未好轉(zhuǎn)。
我們選取保變電氣、東方電氣
對比來看，與板塊無論在收入規(guī)模，還是在盈利能力方面，都具有一定的優(yōu)勢。
風云君還發(fā)現(xiàn)，2015年以來，其他兩家公司輸變電工程板塊的營業(yè)收入也都出現(xiàn)了不同程度的下滑，這在一定程度上解釋了特變電工該板塊收入的下滑。
2018年，上市公司輸變電成套工程板塊的毛利率為33.99%，同比增長了1.26個百分點；2019年上半年，該板塊的毛利率為34.32%，同比增長了5.52個百分點。
最后，需要指出的是，輸變電成套工程業(yè)務在實際運營過程中，主要采用EPC模式。
風云君曾在之前的文章中做過相關(guān)分析，這一經(jīng)營模式下，需要占據(jù)大量的資金，一般來說，上市公司在實際運營過程中需要墊付的款項，占工程合同總金額的比例高達50%。
舉例來說，雖然采購方在合同正式生效后會向公司支付10%預付款，但是項目正式開展后，上市公司需墊付的設備款、材料款、勞務費等款項，遠超采購方的預付款規(guī)模。
這一特點對公司經(jīng)營帶來的深層影響，將在后文的財務分析環(huán)節(jié)具體分析。
總體來說，特變電工在變壓器、電線電纜以及輸變電成套工程板塊的收入均具有幾十億、甚至近百億的規(guī)模，如此大的規(guī)模是一般的企業(yè)難以企及的；同時變壓器、輸變電成套工程板塊也都具有一定的優(yōu)勢。
但不難發(fā)現(xiàn)的是，各個板塊也有各個板塊的問題：變壓器板塊的收入增長停滯；電線電纜板塊的盈利能力較弱，而輸變電成套工程板塊的收入更是連續(xù)三年下滑。這些都是亟待公司破解的難題。
三、“煤電硅”一體化產(chǎn)業(yè)鏈
1、新能源業(yè)務增長難題待破解
在向電力工程總包業(yè)務轉(zhuǎn)型之余，上市公司在2000年，通過設立新疆新能源股份有限公司，涉足光伏業(yè)務，由此進入了新能源行業(yè)。
2007年，上市公司旗下的子公司在硅片業(yè)務方面取得技術(shù)突破，帶動了公司新能源業(yè)務收入的增長。
目前，特變電工新能源板塊的業(yè)務主要包括多晶硅、逆變器等產(chǎn)品，以及光伏、風能電站的建設和運營等業(yè)務。
依托在輸變電產(chǎn)品及工程業(yè)務上積累的經(jīng)驗，以及行業(yè)增長帶來的紅利，上市公司的新能源板塊也經(jīng)歷了一段快速增長期，集中在2005-2016年期間，并成為第一大收入來源。
但進入2017年后，該板塊的收入增長也趨于停滯。2018年，該板塊實現(xiàn)營業(yè)收入104.85億元，同比增長了0.35%，占營業(yè)總收入的比重為26.79%。
不得不承認的是，百億元的收入規(guī)模，哪怕是放在整個光伏行業(yè)，也是能數(shù)得著的。
但風云君也曾在《20年光伏老兵陽光電源：專注的你很美，如果分紅你會更美 | 專注主業(yè)公司系列》一文中提到過，光伏產(chǎn)業(yè)是一個嚴重依賴補貼、受國家政策影響大、生存環(huán)境不穩(wěn)定的行業(yè)。
未來，如何突破新能源板塊的增長難題，是上市公司需要破解的難題。
另外，需要指出的是，新能源電站業(yè)務也主要采用EPC、BT等經(jīng)營模式，需要占用公司大量的營運資金，對此將在下文一起分析。
2、能源業(yè)務意外多
2012年，自旗下子公司天池能源開始建設南露煤礦開始，上市公司在能源領(lǐng)域的業(yè)務繼續(xù)擴展至煤炭行業(yè)，進入傳統(tǒng)能源行業(yè)。另外，上市公司能源業(yè)務板塊還包括火力發(fā)電、供熱供氣等業(yè)務。
至2014年，能源板塊的收入開始初具規(guī)模，并在之后的年份迅速擴大，2014-2018年期間，收入的復合增長率高達38.56%。
2018年，該板塊實現(xiàn)營業(yè)收入33.24億元，同比增長了50.86%；2019年上半年，實現(xiàn)營業(yè)收入14.18億元，同比增長了3.69%。
風云君還發(fā)現(xiàn)，上市公司在煤炭行業(yè)的業(yè)務拓展還有一段小插曲。
能源行業(yè)的運營主體是天池能源，早在2003年，天池能源就已成功組建。
到了2006年，上市公司突然將天池能源轉(zhuǎn)讓給了徐州礦務，官方給出的理由為要將業(yè)務的重心聚焦在輸變電業(yè)務上。
但意外的是，2007年，上市公司以滿足新材料、新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需的煤電資源為名，再次將天池能源從徐州礦業(yè)處購回。
而天池能源的這一出一進，分別為公司帶來4,907.93萬元、5,082.16萬元的利潤，分別占當年凈利潤的17.94%、8.32%，這樣的操作確實有意思。
再回到業(yè)務本身，作為上市公司技術(shù)含量最低、最傳統(tǒng)的業(yè)務，煤炭業(yè)務在最近幾年卻是所有板塊中增速最快的一位，確實是意外中的意外了。
四、四百億巨無霸的財務體檢
借助上述兩大板塊，上市公司形成了“煤電硅”一體化產(chǎn)業(yè)鏈：通過前端煤炭資源和電廠的利用，降低多晶硅的生產(chǎn)成本；在新能源系統(tǒng)集成業(yè)務領(lǐng)域，打造成為風電、光電EPC項目新能源系統(tǒng)集成商，同時還推動了變壓器、電線電纜等產(chǎn)品的銷售。
這樣的模式，聽起來似乎井井有條，但整體效果如何呢？咱們開始財務視角的分析。
1、近四百億收入規(guī)模遇瓶頸
從收入規(guī)模上看，2018年，特變電工的營業(yè)收入高達396.56億元，近四百億的收入規(guī)模確實可圈可點。
2018年的營收增速為3.59%，雖然看起來并不高，但基于公司的收入基數(shù)，絕對值高達13.74億元，單增長值就已經(jīng)遠遠超過了許多上市公司一年的收入。
但我們也應該看到其中的問題，上市公司營業(yè)收入的峰值是在2016年，為401.17億元，繼2017年收入下滑了4.58%之后，2019年前三季度，收入再次出現(xiàn)下滑，增速為-9.83%。
利潤方面，2018年，上市公司實現(xiàn)凈利潤25.34億元，這樣的利潤規(guī)模同樣是許多上市公司難以趕超的。
但凈利潤背后的增長問題，也同樣不容忽視。
從上圖可以看到，在2011-2012年期間，上市公司的凈利潤曾經(jīng)歷過一段大幅下滑期，2013年之后，開始逐漸恢復增長。
進入2018年，上市公司的凈利潤再次連續(xù)下滑；其中，2018年下滑了4.08%，2019年前三季度加速下滑了17.37%。
在收入、利潤均已達成一定規(guī)模的前提下，如何實現(xiàn)長期穩(wěn)定的增長，是上市公司需要破解的難題。
2、盈利能力略有回升
2001年以來，從上市公司毛利率和凈利率的走勢來看，兩者之間存在明顯的一致性；2018年，上市公司的毛利率為19.67%，凈利率為6.39%。
從各板塊的毛利率來看，電線電纜板塊的毛利率自2009年開始連續(xù)下滑，而新能源板塊更是自2005年開始便持續(xù)下滑，這些因素都拉低了公司整體的毛利率。
2012年之后，新能源行業(yè)的毛利率開始逐漸攀升，但是新加入的貿(mào)易板塊再次拖累了上市公司整體的毛利率。
另外，2011-2012年期間，上市公司凈利潤的下滑，也在較大程度上受到凈利率的快速降低的影響。
3、壞賬損失侵蝕利潤
2011-2012年期間，上市公司凈利潤連續(xù)大幅下滑的另一個原因，來自資產(chǎn)減值損失的侵蝕。
根據(jù)直觀的數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以看出，2006-2015年期間，上市公司的資產(chǎn)減值損失一路飆升。
資產(chǎn)減值損失則主要來自壞賬損失，2016年、2018年，資產(chǎn)減值損失的明顯減少，也主要來自應收賬款降低后減少了壞賬計提規(guī)模。
壞賬損失的增長，也對應了前文曾經(jīng)分析過的內(nèi)容，即上市公司的運營模式。EPC、BT模式下，上市公司需要墊付大量資金，采購存貨，當然，應收賬款也會隨之迅速增長。
因此，在EPC、BT運營模式下，應收賬款、存貨是需要關(guān)注的兩個資產(chǎn)指標。
從規(guī)模上看，截至2019年9月末，特變電工的應收賬款余額125.01億元，占總資產(chǎn)的12.84%；存貨余額107.72億元，占總資產(chǎn)的11.07%。
從增速上看，2001-2018年，應收賬款的復合增長率為20.62%，存貨的復合增長率為20.37%，接近同期營業(yè)收入22.21%的復合增長率。
從周轉(zhuǎn)率也可以看出，近年來，伴隨著輸變電成套工程、新能源業(yè)務等收入的增長，應收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率紛紛開始下滑。
從絕對值來看，基于上市公司近四百億的營收規(guī)模，2018年，其存貨周轉(zhuǎn)率和應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.99、2.77，不存在明顯的風險，但仍需警惕壞賬損失對利潤的侵蝕。
4、資產(chǎn)負債率略降低
償債能力，則是EPC、BT等運營模式下，需要關(guān)注的另一個財務指標。
自2013年以來，上市公司的資產(chǎn)負債率不增反降；截至2018年末，其資產(chǎn)負債率為57.90%，截至2019年9月末進一步降低至56.10%。
短期償債能力方面，截至2019年9月末，上市公司的流動比率、速動比率分別為1.49、1.16，存在一定的短期償債壓力。
5、現(xiàn)金質(zhì)量較高
從現(xiàn)金流絕對值來看，自2010年以來，上市公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流除去2014年為凈流出，其他年份均實現(xiàn)了現(xiàn)金的凈流入。
現(xiàn)金比率方面，2010-2018年，上市公司的收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比基本徘徊在1.00上下，銷售收入、凈利潤的現(xiàn)金含量較高。
對于在EPC業(yè)務占有相當比例的情況下，應收賬款、存貨占據(jù)了較大的規(guī)模的營運資金。
風云君認為，特變電工現(xiàn)金流的此番表現(xiàn)也算得上優(yōu)秀了。
總結(jié)
帶著變壓器、電線電纜兩大業(yè)務的特變電工，登陸A股以來，規(guī)模一路擴大，業(yè)務一路擴張，經(jīng)歷了一個快速增長期。
輸變電成套工程業(yè)務、新能源業(yè)務的運營模式占用了大量的運營資金，拉低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的同時，隨之產(chǎn)生的資產(chǎn)減值損失對利潤產(chǎn)生侵蝕。
風云君還發(fā)現(xiàn)，自1997年上市之后，特變電工的實控人張老板從未減持過公司股份，張老板控制下的新疆特變電工集團有限公司是上市公司的控股股東，截至收稿日的質(zhì)押率為0。這也讓風云君從中窺探到張老板對公司的一種篤定。
如今，上市公司成功打造了“煤電硅”一體化業(yè)務，但是就實際數(shù)據(jù)來看，整體現(xiàn)金質(zhì)量較高，資產(chǎn)負債率有所降低，但目前業(yè)務的整合力度還不夠，部分業(yè)務的盈利能力尤待提升，收入增長困境尤待解決。
也正是因為這些困境，市場上也不乏對特變電工的質(zhì)疑。但風云君認為，對一家收入高達幾百億元公司的整合，注定不是一件容易的事，但至少他并沒有偏離跑道的公司。
