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特變電工(600089)：新能源盈利邊際承壓 輸變電發(fā)展穩(wěn)步向好

放大字體  縮小字體 發(fā)布日期：2023-09-11  瀏覽次數(shù)：3006
公司2023H1 業(yè)績保持穩(wěn)健增長，但受多晶硅等產(chǎn)品降價影響，Q2 開始盈利能力明顯回落。隨著硅料產(chǎn)能擴張，產(chǎn)品質(zhì)量提升，市場競爭力增強，以及國內(nèi)外輸變電設(shè)備和工程需求迎來共振，公司發(fā)展有望趨于穩(wěn)健。我們下調(diào)公司2023-25 年EPS 預(yù)測至3.14/2.92/3.30 元，給予目標價19 元（基于2023 年6倍PE），維持“買入”評級。

業(yè)績符合預(yù)期，硅料降價致盈利環(huán)比回落。公司2023H1 實現(xiàn)營收498.17 億元（+16.8% YoY），歸母凈利潤74.67 億元（+8.2% YoY），毛利率32.2%（-6.1pctsYoY），業(yè)績符合預(yù)期；其中23Q2 實現(xiàn)營收235.30 億元（+0.2% YoY，-10.5%QoQ），歸母凈利潤27.43 億元（-27.5% YoY，-41.9% QoQ），毛利率25.5%（-12.4pcts YoY，-12.7pcts QoQ），業(yè)績環(huán)比下滑主要或由于硅料等產(chǎn)品大幅降價導致盈利能力回落。

硅料降價拖累毛利率，產(chǎn)能規(guī)模和產(chǎn)品質(zhì)量持續(xù)提升。公司2023H1 新能源產(chǎn)業(yè)及工程業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入159.83 億元（+23.4%YoY），對應(yīng)毛利率44.6%（-11.7pcts YoY），毛利率下滑主要受硅料降價拖累。公司2023H1 硅料銷量為8.61 萬噸（+80.5%YoY），噸均價/成本分別為14.66/6.88 萬元（-32.5%/-7.0%YoY），公司多晶硅成本受益于新疆基地技改項目和包頭新產(chǎn)能持續(xù)釋放，以及工藝管理優(yōu)化迎來穩(wěn)步下降，且高品質(zhì)N 型料產(chǎn)出占比也在逐步提升。目前公司多晶硅產(chǎn)能達30 萬噸（其中準東一期10 萬噸產(chǎn)能處于調(diào)試中），我們預(yù)計公司2023 年硅料銷量將達20 萬噸左右，產(chǎn)品競爭力不斷增強。此外，公司2023H1 完成并確認收入的風能及光伏項目裝機約1.02GW，同比基本持平；新能源BOO 電站發(fā)電量達35.04 億千瓦時（+30.1% YoY），盈利增長穩(wěn)健。

國內(nèi)外需求共振，輸變電業(yè)務(wù)穩(wěn)步向好。公司2023H1 變壓器/電線電纜/輸變電成套工程分別實現(xiàn)收入77.84/58.51/21.89 億元（+25.6%/+13.9%/+49.1%YoY），毛利率達15.7%/9.2%/22.0%（-1.1/-0.1/+10.8pcts YoY）。公司輸變電成套工程量利大幅增長，主要得益于疫后國際成套項目工程進度加快，且公司加強成本管控和部分開工項目毛利率較高。展望下半年，我們認為需要重點關(guān)注兩個方向：1）國內(nèi)電網(wǎng)投資預(yù)期有望加速，我們預(yù)計2023/24 年電網(wǎng)建設(shè)基本投資完成額分別增長6-7%/8-10%，以特高壓和變電設(shè)備為代表的高壓需求進入訂單獲取與持續(xù)交付旺季，利好公司變壓器及電纜業(yè)務(wù)發(fā)展；2）出海需求在后疫情時代逐漸恢復(fù)，海外業(yè)務(wù)有望提供更大增量與較好的盈利補充。公司兼具受益國內(nèi)高壓建設(shè)與挖掘出海市場雙重邏輯，輸變電業(yè)務(wù)有望在未來兩年保持穩(wěn)步向好態(tài)勢。

煤炭銷售延續(xù)較快增長，新材料盈利能力有所下滑。2023H1 公司煤炭業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收99.54 億元（+25.0% YoY），毛利率44.0%（-4.8pcts YoY），毛利率下降主要由于礦坑內(nèi)運輸和爆破剝離成本增加。截至2023H1，公司核定產(chǎn)能共計7400 萬噸/年，其中南露天煤礦4000 萬噸/年、將二礦3000 萬噸/年，將一礦400 萬噸/年。公司對煤礦持續(xù)開展礦山安全、環(huán)保、數(shù)字化、智能化改造，進一步增強煤炭安全生產(chǎn)能力，同時統(tǒng)籌優(yōu)化疆內(nèi)、疆外兩個市場，全力爭取鐵路運力，落實煤炭長協(xié)訂單履約。新材料產(chǎn)業(yè)方面，2023H1 公司實現(xiàn)收入25.97　　億元（-20.3% YoY），毛利率16.6%（-2.9pcts YoY），主要受產(chǎn)品降價拖累，其中電極箔銷售1,156.49 余萬平方米，高壓鋁箔銷售0.56 萬噸，5N 及以上超純鋁產(chǎn)品銷量531.22 噸。

風險因素：電力基建投資不及預(yù)期；多晶硅行業(yè)產(chǎn)能過剩；原材料成本持續(xù)上升；公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等；硅料降價幅度超預(yù)期；煤炭價格大幅下降。

盈利預(yù)測、估值與評級：基于公司財報，考慮多晶硅等產(chǎn)品降價幅度超預(yù)期，下調(diào)公司2023-25 年凈利潤預(yù)測至122.3/113.6/128.3 億元（原預(yù)測值為153.0/128.9/138.1 億元），對應(yīng)EPS 預(yù)測分別為3.14/2.92/3.30 元，現(xiàn)價對應(yīng)PE為5/5/5 倍。結(jié)合當前可比公司（通威股份、大全能源、許繼電氣、陜西煤業(yè)）2023 年基于Wind 一致預(yù)期的平均PE 為12 倍，并基于審慎性原則，按照2023年6 倍PE 給予公司目標價19 元（原目標價為21 元，基于最新股本計算），維持“買入”評級。

機構(gòu)：中信證券股份有限公司 研究員：華鵬偉/林劼/華夏

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